3月24日，上海證券交易所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，上交所提到：為明確市場預(yù)期，提高科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核透明度，中國證監(jiān)會(huì)按照設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革方向，完善相關(guān)審核標(biāo)準(zhǔn)，并指導(dǎo)上海證券交易所形成《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，在科創(chuàng)板先行使用。經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所現(xiàn)予發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，并自發(fā)布之日起實(shí)施。
3月25日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》。
其中引起私募關(guān)注的主要有三個(gè)點(diǎn)：
1、發(fā)行人在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌期間形成契約性基金、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等“三類股東”的，對(duì)于相關(guān)信息的核查和披露要求。
2、部分投資機(jī)構(gòu)在投資時(shí)約定有估值調(diào)整機(jī)制（對(duì)賭協(xié)議），發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何把握。
3、關(guān)于持股鎖定期。《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》。
1、發(fā)行人在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌期間形成契約性基金、 信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等“三類股東”的，對(duì)于相關(guān)信息的核查和披露有何要求？
答：發(fā)行人在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌期間形成“三類股東” 持有發(fā)行人股份的，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人應(yīng)從以下方面核查披露相關(guān)信息：
（一）核查確認(rèn)公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。
（二）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)發(fā)行人的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人也已依法注冊登記。
（三）發(fā)行人應(yīng)根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號(hào))披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排，以及相關(guān)事項(xiàng)對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)前述事項(xiàng)核查并發(fā)表明確意見。
（四）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照要求對(duì)“三類股東”進(jìn)行信息披露。保薦機(jī)構(gòu)及律師應(yīng)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員是否直 接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。
（五）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)“三類股東”已作出合理安排， 可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。
2018年1月12日，證監(jiān)會(huì)召開新聞發(fā)布會(huì)，中國證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬回答了記者的問題。
問：近期，有市場輿論反映，新三板掛牌企業(yè)申請IPO過程中遇到的“三類股東”問題，已有明確的審核政策。請問發(fā)行審核中具體如何把握？
答：2016年以來，隨著新三板掛牌企業(yè)申請IPO數(shù)量逐步增多，部分企業(yè)出現(xiàn)了契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等“三類股東”。鑒于“三類股東”具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題，在IPO發(fā)行審核過程中予以重點(diǎn)關(guān)注。此前，部分在審企業(yè)對(duì)“三類股東”采取了主動(dòng)清理的辦法。
考慮到“三類股東”問題不僅涉及到IPO監(jiān)管政策，還涉及到新三板發(fā)展問題，證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”問題的處理非常慎重，經(jīng)反復(fù)研究論證，近期明確了新三板掛牌企業(yè)申請IPO時(shí)存在“三類股東”的監(jiān)管政策，具體如下：
一是基于證券法、公司法和IPO辦法的基本要求，公司的穩(wěn)定性與控股股東與實(shí)際控制人的明確性是基本條件，為保證擬上市公司的穩(wěn)定性、確保控股股東履行誠信義務(wù)，要求公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；
二是鑒于目前管理部門對(duì)資管業(yè)務(wù)正在規(guī)范過程中，為確保“三類股東”依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，要求其已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；
三是為從源頭上防范利益輸送行為，防控潛在風(fēng)險(xiǎn)，從嚴(yán)監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體，要求存在上述情形的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計(jì)劃，并對(duì)“三類股東”做穿透式披露，同時(shí)要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查；
四是為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對(duì)其存續(xù)期作出合理安排。
相比之下，新規(guī)放寬了對(duì)“三類股東”的核查要求，對(duì)于公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”，投資主體經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合法設(shè)立和備案即可上科創(chuàng)板。
2、部分投資機(jī)構(gòu)在投資時(shí)約定有估值調(diào)整機(jī)制（對(duì)賭協(xié)議），發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何把握？
答：PE、VC 等機(jī)構(gòu)在投資時(shí)約定估值調(diào)整機(jī)制（一般稱為 對(duì)賭協(xié)議）情形的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理對(duì)賭協(xié)議，但同時(shí)滿足以下要求的對(duì)賭協(xié)議可以不清理：
一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；
二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；
三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；
四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對(duì)賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表專項(xiàng)核查意見。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。
監(jiān)管層對(duì)于賭協(xié)議原則上要求其申報(bào)前清理，對(duì)于存在的例外情形以上四種，并且要求保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對(duì)賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表專項(xiàng)核查意見，發(fā)行人還應(yīng)當(dāng)披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。
對(duì)賭協(xié)議實(shí)則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下：當(dāng)發(fā)生私募股權(quán)投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值爭議不休的常態(tài)，將該項(xiàng)無法即刻談妥的爭議點(diǎn)拋在一邊暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。
通常的約定是：如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到業(yè)績增長指標(biāo)，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補(bǔ)其因企業(yè)價(jià)值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補(bǔ)償其因企業(yè)價(jià)值被高估而遭受的損失。
對(duì)賭類型：
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1、股權(quán)對(duì)賭型 |
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。這是最常見的對(duì)賭協(xié)議。 |
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2、現(xiàn)金補(bǔ)償型
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當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例。反之，則將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給目標(biāo)公司實(shí)際控制人。 |
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3、股權(quán)稀釋型 |
目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)實(shí)際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。 |
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4、股權(quán)回購型 |
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購其持有的全部或部分股份。 |
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5、股權(quán)激勵(lì)型 |
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無償或者象征性的底價(jià)轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層。 |
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6股權(quán)優(yōu)先型 |
當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將獲得特定的權(quán)利。如股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)，剩余財(cái)產(chǎn)有限分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利，如董事會(huì)的一票否決權(quán)等。 |
3、關(guān)于持股鎖定期。《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》
問：應(yīng)如何理解適用《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排》中關(guān)于控股股東、實(shí)際控制人所持股票鎖定期的相關(guān)要求？
答：發(fā)行人控股股東和實(shí)際控制人所持股份自上市之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，其親屬所持股份應(yīng)比照該股東本人進(jìn)行鎖定。
沒有或難以認(rèn)定實(shí)際控制人的，發(fā)行人股東按持股比例從高到低依次承諾其所持股份自上市之日起鎖定36個(gè)月，直至鎖定股份的總數(shù)不低于發(fā)行前股份總數(shù)的51%；員工持股計(jì)劃、持股5%以下的股東、創(chuàng)業(yè)投資基金股東除外。
2017年6月2日，證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金作為首發(fā)企業(yè)股東的鎖定期安排，對(duì)于符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金作為發(fā)行人股東在鎖定期方面提出了處理原則，請問“符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金”是指符合哪些條件的創(chuàng)業(yè)投資基金?
答：根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2016〕53號(hào)），創(chuàng)業(yè)投資基金主要指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資企業(yè)成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的私募股權(quán)基金。
關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金所持股份鎖定期的政策是對(duì)專注于早期投資、長期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金給予的特別安排。發(fā)行監(jiān)管問答提到的“符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金”是指符合下列全部條件的創(chuàng)業(yè)投資基金：
一、創(chuàng)業(yè)投資基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時(shí)，該首發(fā)企業(yè)成立不滿60個(gè)月。
二、創(chuàng)業(yè)投資基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時(shí)，該首發(fā)企業(yè)同時(shí)符合以下條件：經(jīng)企業(yè)所在地縣級(jí)以上勞動(dòng)和社會(huì)保障部門或社會(huì)保險(xiǎn)基金管理單位核定，職工人數(shù)不超過500人；根據(jù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表，年銷售額不超過2億元、資產(chǎn)總額不超過2億元。
三、截至首發(fā)企業(yè)發(fā)行申請材料接收日，創(chuàng)業(yè)投資基金投資該企業(yè)已滿36個(gè)月。
四、按照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，已在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為“創(chuàng)業(yè)投資基金”。
五、該創(chuàng)業(yè)投資基金的基金管理人已在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記，規(guī)范運(yùn)作并成為中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員。
投資時(shí)點(diǎn)以創(chuàng)業(yè)投資基金投資后，被投企業(yè)取得工商部門核發(fā)的營業(yè)執(zhí)照或工商核準(zhǔn)變更登記通知書為準(zhǔn)。相關(guān)指標(biāo)按投資時(shí)點(diǎn)之上一年末的數(shù)據(jù)進(jìn)行認(rèn)定。投資時(shí)點(diǎn)以第一次投資為準(zhǔn)，后續(xù)對(duì)同一標(biāo)的企業(yè)的投資均按初始時(shí)點(diǎn)確認(rèn)。
根據(jù)發(fā)行監(jiān)管問答要求，創(chuàng)業(yè)投資基金管理人在確認(rèn)創(chuàng)業(yè)投資基金符合上述條件后，可以向保薦機(jī)構(gòu)提出書面申請，經(jīng)保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師核查后認(rèn)為符合上述標(biāo)準(zhǔn)的，由保薦機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門提出書面申請。